【商业模式】“水大鱼大” 蚂蚁金服、腾讯金融万亿估值的背后

    “水大鱼大” 蚂蚁金服、腾讯金融万亿估值的背后

蚂蚁金服估值达到1500亿美元，京东金融估值超过200亿美元，券商对腾讯金融业务的估值高达1440亿美元……这是近期一系列来自资本市场的消息。

按理说，在金融强监管背景下，这些新金融巨头的估值会受到打压，然而事实上大部分人都被打脸了。蚂蚁金服和腾讯金融的最新估值，直逼人民币万亿大关。

这正是新金融琅琊榜最近在思考的问题。新金融巨头的估值为何逆势飙涨?逻辑何在?

我们的初步结论是，监管环境变了，但这些巨头的进化速度更快。强监管迫使巨头们加快了从金融到科技的转型，坐实了作为科技公司的估值逻辑。

1 估值突破天际，根本停不下来

4月10日，据《华尔街日报》报道，蚂蚁金服准备融资90亿美元，估值高达近1500亿美元，从而成为全球最大的独角兽公司。

几乎在同一时间，巴克莱发布报告称，鉴于蚂蚁金服多样化的支付交易服务和快速增长的线下支付用户数，将其估值从1060亿美元提升至1550亿美元，上调幅度达46.23%。

安信证券上周发表的研究报告指出，参考腾讯估值，蚂蚁金服30倍的 p/e 较为合理，预计2018年公司净利润约54.8亿美元，公司估值约1645亿美元。如考虑蚂蚁金服对外投资的标的价值，则隐含估值更高。

要知道，一年前，市场对蚂蚁金服的估值还停留在600亿美元、750亿美元，也就是说在过去这一年里，蚂蚁金服的估值实现了翻翻。

哪怕在今年春节前，当时的路透社的版本还是，蚂蚁金服计划通过发行新股最多筹资50亿美元，估值可能超过1000亿美元。这才两个月，估值提升了500亿美金。

腾讯金融同样如此，尽管其低调到尘埃里，但是腾讯财报披露的“其他收入”显示了这块业务的强劲增长，券商对腾讯金融业务的估值更是不断上调。

天风证券近期发布研报称，腾讯金融(微信支付+财付通)的估值可以达到1200亿-1440亿美金。参见《超越蚂蚁金服?腾讯金融营收暴涨，券商给出1440亿美元估值》

相形之下，在2017年5月份的研报中，天风证券曾指出：腾讯的金融支付将新增720亿-900亿美元估值，考虑其依托于微信存在的特性，给予480亿-600亿美元估值。

另一个例子是京东金融。根据最新的市场传闻，京东金融已经启动高达130亿元的融资，主要用于并购金融牌照、技术研发和市场投入等;投前估值达到1200亿，投后估值将达到1650-1900亿元。

而在一年前，京东金融完成私有化重组之后，估值接近600亿元。也就是说，京东金融的估值也在一年间翻了一倍。

2 强监管之下，估值何以翻翻?

去年7月举行的全国金融工作会议奠定了强监管的基调，此后金融稳定发展委员会成立，“一行两会”监管格局形成，以及资管新规、金融控股公司监管办法以及非金融机构投资金融机构指导意见的即将出炉，都昭示着这是一个前所未有的新监管时代。

鉴于蚂蚁金服、腾讯金融及京东金融等，都是互联网公司背景，并非国家信用傍身的国有金融机构，因此主流的认知是，这样的监管环境有利于大银行、大保险公司等攻城略地、进场收割，对batj等新兴玩家相对利空。

沿着这个逻辑，新金融巨头们的估值应该往下走，而不是大幅攀升，原因何在?

我们不妨先看看券商对蚂蚁金服和腾讯金融的具体看法。

巴克莱称，上调蚂蚁金服估值的主要原因： 首先，蚂蚁在过去一年线下支付增长迅速; 其次，受益于多样化的支付场景和其他金融服务的渗透，收入来源更加丰富;另外，全球化会推动蚂蚁金服长期增长。

安信证券的看法是，蚂蚁金服正在成长为一家全球化的金融科技平台型公司，未来价值将是“技术+全球化”的双轮驱动。随着蚂蚁金服向技术输出平台模式转型，支付连接收入占比将继续下降，技术服务收入的占比将近一步提升，这样会带来蚂蚁金服整体利润率的提升。

对于腾讯金融，天风证券认为，腾讯以“连接”为切入点，从消费信贷(微粒贷)、财富管理(理财通)、互联网保险(微保)、互联网证券(自选股、微证券)和信用授权 (信用+)，弥补了传统金融机构在小微客户的覆盖不足，借几乎零成本的渠道优势，汇聚长尾成为全场景服务商。

在新金融琅琊榜看来，蚂蚁金服、腾讯金融等巨头估值的逆势飙涨，至少可以概括为以下几个方面：

第一，强监管真正利空的中小玩家，对大玩家长期利好，无论是新兴巨头还是传统金融机构。可以预见的是，随着监管框架的确立，将导致行业集中度不断提升，头部平台的优势会更加明显，也就是马太效应。

还要看到的是，在言必称牌照的监管环境下，蚂蚁和腾讯早已接近全牌照，因而更有利于在强监管环境下立足。

第二，永远不要低估支付的价值，尤其是作为基础设施的移动支付的入口价值。放眼全球，visa、万事达和paypal的最新市值分别为2567亿美元、1863亿美元和953亿美元，这对微信支付和支付宝构成了极大的想象空间。

鉴于中国支付市场的特殊性(竞争激烈，费率很低，支付业务本身难以盈利)，更需要重视的是入口价值。在此前的《蚂蚁金服最新估值1000亿美金，怎么看?》一文中，新金融琅琊榜曾指出：要想理解蚂蚁金服的估值，核心依然是支付宝，更确切地说是支付宝的入口价值。目前支付宝钱包是仅次于微信和qq的第三大移动互联网入口。

第三，在监管压力之下，新金融巨头加速向科技公司转型，其营收重心正在从to c 的金融服务收入转向to b 的金融科技收入，也就是商业模式正在从金融公司向科技公司靠拢。

回顾蚂蚁金服、腾讯金融等巨头的演化过程，可以看到：从科技出发、走向金融、再回到科技，巨头们在金融业务的锤炼中获得了高价值的数据和技术能力，由此有望成为新型的科技公司、平台型公司。

眼下，不仅是金融行业，还有非金融行业以及公共领域，都正在成为新金融巨头的战场——当然，或许我们不应该再用新金融巨头来称呼它们。

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